中电联：预计今夏用电高峰缺口将创7年来新高 4月28日，中国电力企业联合会（以下简称中电联）发布了《2011年第一季度全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》（以下简称报告）。报告称，今夏用电高峰时段用电缺口可能达到3000万千瓦左右。中电联统计信息部主任薛静表示，这是继2003年至2004年以来缺电最严重的一年。 当天下午，国家发改委正式印发《有序用电管理办法》（以下简称 《办法》）的通知，5月1日起启动。《办法》要求，在电力供应不足、突发事件等情况下，通过行政措施、经济手段、技术方法，依法控制部分用电需求。同时，明确重点限制高耗能企业用电。 迎峰度夏缺口约3000万千瓦 就在公布今年1~2月电力数据以后，中电联还预计今年全社会用电量将达到4.6万亿千瓦时，同比增长10%左右。而从昨日发布的报告来看，中电联已经把今年全年的全社用电量上调至4.7万亿千瓦时左右，同比增长12%左右。 尽管今年一季度出现局部煤荒和电荒，但据统计，一季度全国规模以上电厂发电量10651亿千瓦时，同比增长13.4%，增速比2010年四季度提高7.6个百分点，3月份发电量为3830亿千瓦时，是除2010年8月份外最多的一个月。 薛静对《每日经济新闻》记者表示，从历年的情况来看，4月份是用煤和用电淡季。从此前部分省市缺电的情况分析来看，华中地区因为来水情况不理想，当地过分依赖火电而导致缺煤缺电。随着4月来水情况的好转，这种现象将会缓和。 据中电联秘书长王志轩预计，今年后三个季度，受新增装机区域分布不平衡、电源电网建设不协调、火电新增规模下降以及电煤供应矛盾等结构性因素的影响，全国电力供需形势总体偏紧。表现在部分地区持续偏紧，局部地区存在时段性电力紧张局面，特别是迎峰度夏期间电力供应缺口可能进一步扩大，预计缺口在3000万千瓦左右。 薛静表示，“3000万千瓦”相当于用电大省福建省或者安徽省的全部装机容量。“用电量缺口为3000万千瓦是基于水电企业来水情况比较正常进行的预估，由于来水具有不确定性，要准确判断还要等到5月份。如果来水情况不理想，那么，这个用电缺口还将继续扩大。” 薛静预计，在今夏用电高峰期，若水电大省的来水情况正常，缺电情况将趋于缓和，而煤炭大省的缺电情况仍将延续。 发改委治“电紧” 面对今年来严峻的用电形势，国家发改委持续不断地采取措施。 据知情人士透露，国家发改委将会首抓重点电煤合同兑现率。据了解，重点电煤合同兑现率仍在下滑中，煤量和煤质均处于不稳定状态。而面对市场煤价的持续上涨，国家发改委已经准备插手“市场煤”。 此外，将于5月1日起启动的上述《办法》要求，各省级电力运行主管部门应组织指导省级电网企业等相关单位，根据年度电力供需平衡预测和国家有关政策，确定年度有序用电调控指标，并分解下达各地市电力运行主管部门。各地市电力运行主管部门应组织指导电网企业，根据调控指标编制本地区年度有序用电方案。地市级有序用电方案应定用户、定负荷、定线路。 内蒙华电(600863)：等待第三次成长高峰期 投资要点： 日前，我们参加了内蒙华电的2009年度股东大会，并与公司管理层就其发展现状、及未来规划做了沟通。 具体如下： 公司发展历史1994年内蒙华电上市，主体资产为包头第二热电厂，发行5千万股，募集资金1.95亿元，主要用于收购渤海湾电厂30.54%的股权，此后几年业绩增长主要依赖于增持渤海湾电厂股权。 直到1999年配股，内蒙华电进入第一个高速成长期，其配股募集资金19.5亿元，全资收购丰镇电厂和乌拉山电厂(1998年曾托管上述电厂)。 到2002-2003年，公司再次步入第二个高速成长期，先后收购了蒙华渤海湾电厂、国华准格尔电厂、京达发电厂、包头第一热电、蒙达发电厂、上都电厂、岱海电厂、包头东华热电、京隆发电厂等多项资产。 2009年公司与大股东北方联合公司进行资产置换，将原先盈利能力较弱的包头第一热电和包头第二热电置出，同时将大股东下属的乌海电厂置入。 公司当前现状虽然内蒙华电的资产收购等是集中在2003-2004年，但由于部分项目收购时仍在建，且部分项目后续又有扩建工程，因此实际从装机容量增速的变化来看，最明显的是2006年。不过值得关注的是，随着公司控股电厂中部分小机组关停，近年来其装机容量增长主要是依靠其参股电厂。截至2009年底，公司权益装机容量572万千瓦，其中火电装机容量为565万千瓦，是其10年前规模的3.7倍，是上市资产的13.3倍。伴随着装机规模的增加，内蒙华电的年销售收入也从1995年的3.6亿元，增长到09年底的72亿元。除了规模的增长外，我们更关注公司资产的盈利能力变化。从公司上市以来，其毛利率从21.9%，逐步下降到08年最低时的6.1%，09年通过资产置换，回升到21.7%，与行业同期相比，变化趋势较为一致，但09年内蒙华电的反弹幅度更高。 公司未来发展从在建工程项目来看，2010-2011年内蒙华电的内生性增长，主要来自2010年乌海电厂的全年并表、岱海电厂二期项目核准并网、以及上都电厂三期核准开工，和多个风电项目投产。此外，公司与大股东北方联合共同投资的煤炭项目黑城子、魏家峁等都将在未来2年陆续投产。到2012年之后，魏家峁煤电等项目将成为公司新的业绩增长点。 盈利与估值：由于岱海、上都电厂新机组投产对内蒙华电的盈利影响较大，保守假设，2010年公司业绩增长仅来自于乌海电厂的投产，2011年岱海电厂二期获得核准，2012年上都电厂三期建成(均不考虑集团其他资产收购)，根据当前的煤价涨幅，则内蒙华电2010-2012年EPS分别为0.33元、0.44元、0.56元。对应当前股价6.95元，PE分别为21倍、16倍、12倍。 考虑到公司未来投产项目具有一定竞争优势，内生性增长具有延续性，且具备较大的潜在外延式扩张空间，当前估值较具有吸引力，给予"推荐"评级。 国电电力(600795)：资源布局日趋完善 目标价4.36元 业绩简评 国电电力公布中报，2010 年中期摊薄每股收益0.069 元，同比下降8%；基本符合我们之前的预期。 经营分析 上半年公司确立了通过资产注入实现资源优化布局的方向：公司通过资产注入和资产购买兑现了集团承诺，并得以进入资源丰富、电力需求增速快的新疆市场，实现了地区和装机布局优化。 资源分布合理，装机增长按规划稳步推进：公司火电、风电、光伏发电和水电装机增长正按照规划有条不紊的进行，同时对煤炭资源、化工资产和多晶硅项目也在逐步推进。 毛利率下降非持续性因素：中期主营业务毛利率同比降低5.10%，主要系大渡河部分机组投入运营发生相关费用较大、宣威电厂发电量减少、国电江苏电力有限公司燃料费增加、国电电力朝阳发电厂机组关停所致；大部分为一次性因素或季节性因素，不具备持续性。 盈利调整 我们维持公司2010-2012 年EPS 分别为0.167 元、0.218 元和0.248 元，归属于母公司所有者净利润同比增速分别为46.02%、30.65%和13.93%。 投资建议 参照目前电力企业平均估值水平(剔除如大唐、建投等严重偏离中值的公司)，考虑到公司资产注入进程远未结束，给予公司20x11PE，目标价4.36 元，建议买入。 国投电力(600886)：融资方式合理 未来成长确定 公司的长期价值非常明显，当前价格明显低估。锦屏一级和二级投产后，公司增加装机840 万千瓦，按照平均5000 小时计算，全年增加发电量420 亿千瓦时，如果每度电净利润5 分，全年可增加二滩公司净利润21亿元，归属于国投电力的净利润为11 亿元，按照目前股本20 亿股计算，折合每股收益0.55 元。 锦屏一级和二级最晚在2015 年全部建成投产，按照每年10%的折现率折现到现在，贡献每股收益0.34 元。 按照我们之前对2010 年的业绩预测，保守预计每股收益为0.28 元，如果加上锦屏一级和二级折现到当前贡献的收益，2010 年的每股收益可达到0.62元。如果给予15～20 倍市盈率，公司合理价值为9.3～12.6 元。 建议看重长期价值的投资者买入并持有，未来将有较好收益。公司股价前一段时间走势较弱，我们分析主要是对短期业绩的担心。但是，对于公司价值的判断并不仅仅取决于短期的EPS 和PE，公司PB 低于2 倍，而且长期价值明显。在当前的市场环境下，国投电力应该具有较好的防御性，并且未来的收益非常确定。 上调长期评级至A，是我们的最高评级。我们看重公司的长期价值，上调长期评级，并且认为以当前价格买入并持有，会有绝对收益，短期目标价暂定为9.3～10.0 元。 公司对可转债转股充满信心，我们建议积极申购。对于公司即将发行的可转债，我们认为收益确定，能够高于一般的债券收益率，建议积极申购。 桂东电力(600310)：电力主业稳定增长 期待上调电价 盈利预测与投资建议 预计公司2009-2011 年净利润0.69 亿元、3.83 亿元和2.87 亿元，EPS 分别为0.44、1.95 和1.46 元。其中，2010 年电力主业1.22亿元、国海证券投资收益1.11 亿元、国海证券2008-2009 年累计未分配利润1.5 亿元；2011 年电力主业1.49 亿元，国海证券投资收益1.38 亿元。2009-2011 年相应PE 分别为52、12 和16 倍。 我们评估公司除国海证券外市值在28.5 亿元，折合股价18.15 元。 其中，电力市值22.5 亿元，非电资产市值6 亿元。加上国海证券市值，公司合理市值在38 亿元，合理每股价值37 元，2010 年动态PE19 倍，给予“买入”评级。 桂冠电力(600236)：龙滩贡献增长 重置体现价值 投资要点： 公司核准在建项目主要为火电和风电，水电项目均处于前期开发阶段，储备项目规模有限，我们认为公司发展将依靠并购，而并购目标我们认为主要来自于大唐集团已投产装机。龙滩水电站一期建成投产后正常蓄水位为375 米，具备年调节能力，下游各梯级电站年总发电量由213.58 亿千瓦时提高至237.92 亿千瓦时，增幅为11.4%。 受广西区社会用电需求增长、区内水电企业上网电量减少的影响，09年下半年大唐合山的火电机组利用小时大幅增加，而且2008 年7、8月份两次调整的火电价格使大唐合山减轻了部分成本压力。目前该公司标煤价格保持在800 元/吨左右，1 季度实现盈利，经营形势稳定。 在合山2010 年40 亿千瓦时电量、标煤单价800 元/吨基础上测算，我们预计合山电厂实现利润总额将达到1 亿元，从而摆脱鸡肋地位。 龙滩375 米蓄水完成，估计岩滩年平均发电量增加到64 亿千瓦时，二期扩建以及龙滩400 米蓄水完成后，岩滩年平均发电量增加到80 亿千瓦时。岩滩公司目前的电价为0.1544 元/千瓦时，剔除上交财政部分，仅为广西水电标杆电价的60%。这使得具备低电价优势的岩滩电站能够从直供电中受益。未来岩滩电价提升空间较大。 我们认为不应顾虑干旱的短期影响，尽管目前公司相对估值不具优势，但考虑公司资产的资源属性以及龙滩蓄水带来的电量提升，仍维持“推荐”评级，合理价格区间应为8.2-10 元，6 个月目标价位为9.3 元。 文山电力(600995)：业绩恢复大概率 价值合理 2010 年业绩恢复是大概率事件我们认为2010 年公司业绩恢复是大概率事件，有利因素在于：(1)特殊电价扶持政策将不再继续，公司销售电价有望恢复正常；(2)2010 年云南省经济恢复态势明显，带动电力需求快速增长。 折旧政策调整影响2010 年利润公司决定自2010年1月1日起调整固定资产折旧年限，由于部分发电设备刚到使用年限需一次提足折旧，预计将影响2010年公司利润5557万元，折合每股收益为0.10元。 目前公司基本合理，调整评级为“中性”：我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.25元、0.35元和0.38元，虽然公司长期的成长性良好，但目前基本合理，调整公司评级为“中性”。 申能股份(600642)：盈利稳定的区域公用事业龙头 目标价11元 多产业并举，盈利稳定的区域龙头：公司是以电力、石油天然气和金融投资为主的上海公用事业龙头。由于拥有油、气等上游资源和参股金融企业获得投资收益，与传统火电公司相比盈利能力较高，且更为平稳。 集团资产注入空间不大：申能集团拥有电力、石油天然气、金融和其他四大板块。其中除金融外，集团大部分优质资产已在上市公司，剩余实业资产盈利能力不强。另外，集团现金流充裕，资产负债率较低，资产注入上市公司的动力不强。 电力业务笑傲寒冬：2010年煤价大涨已成定局，但公司依靠装机容量增长和极强的资产盈利能力，有望平稳度过寒冬。(1)燃煤机组：公司现有燃煤机组都是上海市最优质的项目，通过低煤耗、高利用小时、进口煤炭降低成本等，综合盈利能力水平仍将高于行业平均。(2)非燃煤机组：包括抽水蓄能、燃气和核电，在政策的倾斜性支持下，盈利能力极强。(3)新增机组：2010年是公司新机投产集中投产期，并成为2010-2012年主要业绩增长点之一。 油气开采“对冲”煤价上涨：预计石油和天然气产量较保持较低水平，但随着产品价格维持高位，整体盈利水平预计与2009年相当。值得说明的是，由于原油与煤价高度的相关性，油价的上涨在提高油气开采利润的同时，将间接对冲由于煤价上涨造成的电力业务利润下降。 气源多元化打开天然气管输增长空间：2010年，随着上海LNG逐步达产和川气东送的投产，以及2011年西气东输二线通气，气源的多元化将打开天然气管网公司的盈利空间。 金融投资及其他贡献度下降：随着公司参股49%的申能资产管理公司实行清算，以及参股的其他公司盈利贡献不大，对于公司利润的贡献度将出现较大下降。 公开增发略有利股东：我们预计增发于2010年末完成，发行价格不确定性较大，假设在8-10元，增加股本8%-9.5%，幅度不大。而财务费用的下降和委托贷款收益的增加能够抵消股本摊薄的影响，因此本次增发略有利于现在股东。 盈利预测与评级：考虑增发影响，且不考虑电价调整，预计2010-2012年每股盈利分别0.48、0.51和0.66元。2010年，虽然受煤价上涨影响利润下滑，但与主要火电公司相比，其估值仍处于行业偏低水平。而2011-2012年，随着在建机组贡献增加、天然气管网盈利增长和财务费用下降，净利润增长率将分别达到16%和28%。综合估值和成长性，给予公司“增持-A”的投资评级，目标价11元。 西昌电力(600505)：基本面彻底改善需要时间 一、公司基本情况西昌电力主业为“水力发电+电网运营”，拥有6 个直属水力发电厂和1 个控股水力发电厂，总装机容量9.94万千瓦，经营区域为四川凉山州。 回顾2009 年度，西昌电力的公告中有几个值得我们关注：一是公司的大量担保债务问题在2009 年得到进一步的解决，其期末担保余额从2008 年底的5.25 亿元(占净资产211%)下降到了09 年末的7240 万元(占净资产18%)。二是公司大股东变更为四川省电力公司之后，虽然09 年试图进行重组失败，但未来仍存在进一步的资产重组可能。 二、 财务报表分析1、 收入方面2009 年西昌电力实现销售收入约4 亿元，同比增长1.4%，主要是得益于电量的提升。综合上网电价较2008年有所下降，估计可能是因为09 年丰水期公司区域内水电发电量较好，因此公司的丰水期电力销售量在全年占比较大，从而拉低了全年均价。 2、 盈利能力方面由于西昌电力作为区域性电网，主要盈利模式是赚取销售电价、和上网电价之间的价差，因此售电结构与购电结构的变化决定了其毛利率的走向。从2007 年以来各个季度的毛利率变化可以看到，公司毛利率类似水力发电企业，在1、4 季度枯水期的时候毛利率略低，2、3 季度则因为来水较好而毛利较高。3、 财务费用方面2009 年西昌电力的财务费用降为0.29 亿元，同比下降29%，一方面是因为有息负债金额减少了，另一方面，公司的加权资金成本受银行贷款利率有所下浮。 4、 主要财务指标由于2009 年西昌电力债务担保问题大部分解决，因而随着和债权人在支付金额上取得一致之后，在各财务指标中盈利性指标公司都表现较好。但其实，2009 年公司扣除非经常性损益后，实现的净利润是同比下降28%的。而从在建工程来看，主要的项目是集中在木里河和永宁河流域上。 三、 投资机会——未来业绩的增长点、及评级西昌电力2010 年与盐源县政府共同出资设立西源电力，公司持股85%，用于开发永宁河一级、二级、四级、五级电站。未来随着担保债务的进一步解除，公司的自身融资能力将逐步恢复。但以当前西昌所参股的大沙湾和永宁河四期项目来看，其项目资本金就需要4.6 亿元，而公司09 年末货币现金余额也仅为0.24 亿元，经营性现金流为1.74 亿元。扣除掉约定偿还的担保贷款，实际可用于对外投资的资金有限，未来公司将通过何种方式进行融资值得关注。 西昌电力未来的发展势必需要大股东的多方面支持，而后续清偿时间表，电站项目投产资金来源、及工程进度还需与公司做进一步沟通，暂时给予中性评级。 深圳能源（000027）：垃圾发电成长空间较大 估值较低 近日,我们调研了深圳能源,与公司高管进行了交流。 1、电力装机容量增长空间较大。公司发电机组主要分布在珠三角地区,所供电量约占深圳市用电量的40%。从目前情况来看,加纳、满洲里、通辽项目进展较快,滨海电厂、光明新区LNG电厂、樟洋电厂进展较为缓慢,但上述项目全部投产后,公司装机容量将翻倍增长,成长空间广阔。 2、垃圾发电业务前景广阔。公司在建垃圾发电项目宝安二期、南山二期、武汉项目完全建成投产后,公司的垃圾发电业务规模将增长200%。公司有望在全国布局垃圾发电业务,实现可持续发展。子公司环保公司有可能在发展壮大之后独立上市,并将为公司带来丰厚的投资回报。 3、物流、港口业务为电力主业服务。公司现有2艘7.6万吨级散货船,同时正在建造4艘7.6万吨级货船,计划分别于明年、后年各交付2艘。6艘货船全部交付使用后,将形成一只具有较强运输能力的船队,极大地改善公司煤炭的运输与供应难题。 4、金融业务是公司重要的利润来源。公司金融业务主要有控股能源财务公司(70%)、参股证券公司、保险公司等金融企业、持有上市公司股权等。财务公司大幅降低公司财务费用;对公司经营业绩影响程度也比较大。公司参股长城证券13.06%,参股国泰君安证券2.53%,参股永诚保险股份有限公司8%。 5、盈利预测和投资评级。预计公司2010-2012年营业收入121.9亿元、129.2亿元、136.9亿元,每股收益0.88元、0.88元、0.95元,对应10年市盈率只有12倍,估值水平较低,且未来3年成长性较好,维持“推荐-A”评级。 长江电力（600900）：季报超预期已成定局 目标价11.7元 风险提示:水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司盈利;主业整体上市后,业绩受来水影响加大,季度间波动更为剧烈。 维持“买入”评级及11.7元的目标价位:水电是电力改革的受益方,有水就发、优先调度;新一轮水电投资高峰在即,意味着高盈利能力将被拷贝。在未考虑收购地下电站及金沙江下游资产前提下,预计公司10一12年EPS为0.48/0.54/0.57元,对应P/E为16.1/14.3/13.7倍。结合DCF估值和现价对应的股息率约3.5%,我们继续维持对公司11.7元的目标价位和“买入”评级。预计公司3季报或明显超出市场预期以及与俄罗斯水电巨头合作将成为公司股价短期催化剂,建议积极关注。 大唐发电（601991）：煤炭产业链开发步入收获期 电力资产盈利能力行业领先:通过合理配置电源布局、提高设备利用效率、降低供电煤耗等措施,大唐发电的多项指标在行业内处于领先地位,最近三年电力业务毛利率分别为28%、12%、20%,电力资产盈利能力强于竞争对手。 煤炭资源丰富,自给率逐年上升:大唐发电拥有煤炭资源储量228亿吨,煤炭项目全部达产后可年产原煤1.45亿吨,电煤自给率可由当前的20%提高到40%。电煤自给率的提升,有助于控燃料成本,保证燃料供应,提升电力资产的盈利空间。 煤炭开采业务进入收获期:胜利东二号矿今年预计产煤800万吨,实现利润1.5亿元;2011年达到1000万吨,实现利润2.5亿元。公司控股的宝利煤矿、孔兑沟煤矿、五间房煤矿以及胜利东二号矿二期项目2011年之后陆续投产,公司煤炭业务产量和盈利迎来快速增长期。 蔚州矿业经营改善:年产煤炭700万吨、大唐发电持有49%权益的蔚州矿业一直未能为公司盈利做出贡献,今年上半年该公司经营出现转机,煤炭开采业务扭亏为盈,煤炭贸易收入不断做大,若继续改善可能成为塔山煤矿之后第二个投资收益的源泉。 多伦煤化工投产带来新的盈利源泉:按目前聚丙烯价格测算,2011年多伦煤化工项目投产后当年可实现盈利7亿元,2012年达产后年利润14亿元以上,显著增强大唐发电盈利能力。 煤制气项目为未来增长奠定基础:克旗、阜新煤制气项目预计分别于2012、2013年陆续投产,在国家气源紧张、燃气价格不断上涨的背景下,这两个项目将为公司的长期盈利增长奠定坚实基础。 给予“观望”评级:预计2010-2012年EPS分别为0.14、0.22和0.29元,对应PE分别为50、32和24倍,处于行业较高水平。虽然公司成长性高于其他公司,但项目盈利时间和空间也存在较大不确定性,目前股价符合公司成长预期和风险水平,给予“观望”评级。 金山股份（600396）：盈利水平提升 新机陆续投产 上半年,公司合并口径进行调整,导致公司利润构成发生变化,毛利水平上升为20%,归属上市公司净利润大幅增长81%。公司重点电站白音华首台机组顺利并网发电,未来两年苏家屯、丹东热电也将陆续投产,届时,公司装机规模实现跨越式发展,盈利能力大幅提升,我们维持“强烈推荐”投资评级,目标价12.0元。 上半年实现每股收益0.06元,符合我们预期。公司2010年上半年实现销售收入6.8亿元,同比减少24%;营业利润0.4亿元,同比增长209%;投资收益0.1亿元,同比减少62%;归属于上市公司净利润0.2亿元,同比增长81%,折合每股收益0.06元,符合我们预期。 利润构成发生变化,南票煤电权益法核算。由于报告期内,公司合营的南票煤电调出合并报表范围,转为权益法核算,使得公司上半年主营收入,主营成本分别同比下降23.8%、26.5%,同时,期间费用也下降明显,从而导致公司营业利润大幅上涨,占利润总额的比重上升为96%,利润构成发生较大变化。另外,公司参股的华润热电,贡献投资收益0.2亿元,成为公司投资收益的主要来源。 毛利率水平继续恢复,盈利提升空间较大。公司毛利率水平由去年同期的17%上升到20%,其中电力、供热业务毛利分别增长5.4%、9.8%,主要是公司合并口径对南票的调整,另一方面阜新及桓仁公司发电量、供暖面积增加致使收入增长,同时阜新公司材料、修理费用、人工费以及桓仁公司标煤价格降低,提升盈利水平。公司正常毛利率在30%~33%之间,盈利提升空间仍然较大。 白音华顺利投产,未来增长可期。公司控股的白音华电站(2×60万千瓦)首台机组已于8月8日并网发电,预计2号机组10月投产,届时,公司控股总装机容量将由去年的66.7万千瓦(不含南票),增长至186.7万千瓦,增长180%。 由于该项目煤炭成本低廉,电价执行较高的辽宁标杆电价,盈利能力强,成为公司重要利润增长点,另外,未来两年公司苏家屯热电(40万千瓦)、丹东热电(60万千瓦)项目也将集中投产,装机规模再上台阶,实现跨越式发展。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们小幅调整2010~2012年公司每股收益至0.22元、0.75元和1.04元。由于公司未来具有较高成长性,给予2011年每股收益16倍PE,目标价为12元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
